【視點(diǎn)】安永 | 曹春燁：對(duì)破產(chǎn)重整估值的思考
來源：破產(chǎn)重整那些事
|
|
目 錄
|
|
摘 要：
重整制度集中體現(xiàn)了破產(chǎn)法的拯救功能，代表了現(xiàn)代破產(chǎn)法的發(fā)展趨勢(shì)，它融合了對(duì)債務(wù)人困境挽救與債權(quán)人債權(quán)清償?shù)碾p重功能。對(duì)于困境企業(yè)而言，通過破產(chǎn)重整程序?qū)崿F(xiàn)再生，具有積極的政治、經(jīng)濟(jì)與社會(huì)意義。但是，企業(yè)進(jìn)行司法重整的前提是能夠識(shí)別面臨困境企業(yè)的重整價(jià)值，判斷其是否符合重整的條件。而識(shí)別審查的主要標(biāo)準(zhǔn)是：破產(chǎn)重整的對(duì)象應(yīng)當(dāng)具有挽救價(jià)值和可能的困境企業(yè)[1]。企業(yè)重整首先要考量其有挽救價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，還需要考量其重整價(jià)值。有了重整價(jià)值，就有在重整程序中如何使其重整價(jià)值最大化的要求。破產(chǎn)重整核心在于通過法律程序?qū)Ь称髽I(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)上的重構(gòu)，以期恢復(fù)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力并實(shí)現(xiàn)相關(guān)方利益最大化。估值作為衡量企業(yè)價(jià)值、制定重整策略的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其準(zhǔn)確性、合理性與科學(xué)性直接關(guān)系到重整的成敗。
關(guān)鍵詞：
破產(chǎn)重整 企業(yè)估值 困難與挑戰(zhàn)
估值的意義和方法
資產(chǎn)評(píng)估方法主要包括市場(chǎng)法、收益法和成本法三種基本方法及其衍生方法。
1. 收益法
收益法是指通過將評(píng)估對(duì)象的預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，來確定其價(jià)值的各種評(píng)估方法的總稱。收益法包括多種具體方法。例如，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法等；無形資產(chǎn)評(píng)估中的增量收益法、超額收益法、節(jié)省許可費(fèi)法、收益分成法等[2]。
埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭對(duì)此曾有過非常精辟的總結(jié)，他說：一項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是什么呢？就是這個(gè)資產(chǎn)在生命周期里所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流，還有這些現(xiàn)金流的確定性[3]。Fisher（1906）的資本價(jià)值理論中指出，在企業(yè)未來現(xiàn)金流和與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的折現(xiàn)率均可以被明確的條件下，企業(yè)處于并購狀態(tài)下對(duì)應(yīng)價(jià)值為前述現(xiàn)金流經(jīng)折現(xiàn)后的數(shù)值[4]。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型（DCF）估值法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的常用方法，通常用來計(jì)算公司的內(nèi)在價(jià)值。具體來說，它主要考慮公司未來所有可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，包括預(yù)期收益、股息、資本支出等，并根據(jù)一定的折現(xiàn)率將其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值。
DCF模型也有局限性，對(duì)一些公司也不適用。如收益周期性分布的公司、陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的公司、正在進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司等，這些公司要么無法準(zhǔn)確估計(jì)現(xiàn)金流，要么無法確定貼現(xiàn)率，進(jìn)而導(dǎo)致估值無法進(jìn)行[5]。因此收益法通常適用于那些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、可預(yù)測(cè)性強(qiáng)、生命周期長(zhǎng)的公司或資產(chǎn)。
2. 市場(chǎng)法
市場(chǎng)法也稱比較法、市場(chǎng)比較法，是指通過將評(píng)估對(duì)象與可比參照物進(jìn)行比較，以可比參照物的市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法的總稱[6]。這種方法的核心思想是找到一個(gè)與公司或資產(chǎn)相似的可比對(duì)象，并根據(jù)其市場(chǎng)價(jià)格來估算公司或資產(chǎn)的價(jià)值。
具體來說，該方法因?yàn)槠溥x擇的測(cè)量變量不同，通常使用到市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等指標(biāo)來評(píng)估公司的相對(duì)價(jià)值。這些指標(biāo)都是基于市場(chǎng)價(jià)格和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的比例關(guān)系，因此它們可以反映市場(chǎng)對(duì)公司或資產(chǎn)的看法和預(yù)期。因?yàn)槭袖N率法采用的數(shù)據(jù)都是企業(yè)在年報(bào)中需要披露給社會(huì)的，所以市銷率法更加可靠，且不易被控制。還有一個(gè)顯著優(yōu)點(diǎn)是其適用于虧損狀態(tài)的企業(yè)，并且因?yàn)槠髽I(yè)的銷售額不可能為負(fù)值，所以其價(jià)值乘數(shù)都是有意義的[7]。
市場(chǎng)法的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單易用，它不需要投資者對(duì)公司或資產(chǎn)的未來經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行深入的分析和預(yù)測(cè)。然而，它的缺點(diǎn)也在于它依賴于可比對(duì)象的選擇和比較，如果可比對(duì)象的選擇不當(dāng)或者市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，那么估算的結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)偏差。
3. 成本法
成本法是指按照重建或者重置被評(píng)估對(duì)象的思路，將重建或者重置成本作為確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的基礎(chǔ)，扣除相關(guān)貶值，以此確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法的總稱。成本法包括多種具體方法。例如，復(fù)原重置成本法、更新重置成本、成本加和法（也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法）等[8]。成本法適用的前提條件是資產(chǎn)繼續(xù)使用、歷史資料具有可獲得性以及資產(chǎn)具有可比性[9]。
成本法的優(yōu)勢(shì)在于相關(guān)數(shù)據(jù)資料較容易獲得，且計(jì)算過程相對(duì)簡(jiǎn)單，在沒有活躍資本市場(chǎng)的情況下，能夠?yàn)槭召彿教峁┰u(píng)估的基準(zhǔn)價(jià)位；資產(chǎn)成新率較易判斷，重置成本可以較為準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。成本法的不足之處在于會(huì)計(jì)政策的彈性使得凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值易被操縱，導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真；容易忽視了表外資產(chǎn)的價(jià)值；賬面價(jià)值或重置成本缺乏與未來盈利和成長(zhǎng)性的相關(guān)性，有時(shí)難以反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值[10]。
對(duì)企業(yè)的估值不能簡(jiǎn)單地套用種估值指標(biāo)或者估值公式，否則必定會(huì)掉進(jìn)“價(jià)值陷阱”[11]。估值依賴于各種假設(shè)前提，合理的假設(shè)前提是獲取較準(zhǔn)確的估值結(jié)果的基礎(chǔ)。因此，估值的結(jié)果一定不是唯一的，在估值前提和假設(shè)不同情況下進(jìn)行估值會(huì)呈現(xiàn)出不同的價(jià)值?？傮w來講，影響估值結(jié)論的因分為可量化因素和不可量化因素。
1. 估值模型的選擇
估值，就是借助各種方法和模型，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。在收益法、市場(chǎng)法、成本法這三種大的方法下，每種估值方法之下又有種類繁多的細(xì)分方法。之所以出現(xiàn)這么多方法是因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)的發(fā)展和生存狀況都不同。有的企業(yè)盈利，有的企業(yè)虧損；有的企業(yè)高速發(fā)展，有的企業(yè)低速前行；有的企業(yè)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，有的企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)；有的企業(yè)屬于強(qiáng)周期行業(yè)，有的則沒有周期性；有的企業(yè)屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，有的企業(yè)屬于傳統(tǒng)制造行業(yè)；有的企業(yè)業(yè)務(wù)和子公司繁多，有的企業(yè)業(yè)務(wù)單一。
對(duì)待不同企業(yè)這些千姿百態(tài)的情況，顯然用一種方法估值有失偏頗。因此，在進(jìn)行估值前，首先應(yīng)了解企業(yè)概況進(jìn)行詳細(xì)的了解，例如企業(yè)的商業(yè)模式是什么，長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里，是有著無法比擬的品牌力？還是有著難以超越的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和低成本優(yōu)勢(shì)？或者有著強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和客戶粘性？等等。如果找不到一家企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，要么說明對(duì)企業(yè)還不夠了解，要么說明這家企業(yè)真的沒有什么長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來不確定性太高，很難正確的估值。
應(yīng)對(duì)復(fù)雜和迥異的場(chǎng)景，應(yīng)當(dāng)采用不同的估值模型和估值方法。例如，DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）模型適用于能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)。而對(duì)于現(xiàn)金流不穩(wěn)定、未來增長(zhǎng)潛力難以預(yù)測(cè)，需要考慮采用其他相對(duì)估值法（如市盈率法、市銷率法等）。
2. 數(shù)據(jù)輸入的質(zhì)量
一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。估值過程中使用的各項(xiàng)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性直接決定了估值模型的輸入值質(zhì)量。如果輸入數(shù)據(jù)存在錯(cuò)誤或偏差，將直接導(dǎo)致估值結(jié)果偏離實(shí)際價(jià)值。以最基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來說，盡管估值過程可能消化或消除部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確造成的影響，且目前也有部分地區(qū)的規(guī)范要求評(píng)估人員應(yīng)對(duì)被評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整[12]，但估值專業(yè)人員畢竟不同于專業(yè)審計(jì)人員，評(píng)估人員通過評(píng)定估算程序消化或消除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)影響的概率并不高。在不同的評(píng)估方法下，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)偏差導(dǎo)致的評(píng)估誤差的程度不同。例如企業(yè)的交易數(shù)據(jù)、收入數(shù)據(jù)等不夠準(zhǔn)確，在運(yùn)用收益法和市場(chǎng)法時(shí)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)偏差對(duì)評(píng)估值的影響存在放大效應(yīng)，例如價(jià)值比率選用市盈率，假設(shè)可比企業(yè)經(jīng)修正后的市盈率為 10 倍，則財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)偏差導(dǎo)致的評(píng)估誤差就是偏差金額的 10 倍。同理，估值不僅要看當(dāng)前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還需要結(jié)合企業(yè)未來的增長(zhǎng)潛力和市場(chǎng)環(huán)境。相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性同樣會(huì)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生較大影響。
二是數(shù)據(jù)的完整性。估值核算需要讀取的數(shù)據(jù)種類繁多，不僅需要收集財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還需計(jì)算估值指標(biāo)，比較同行業(yè)公司，通過閱讀公司的年度報(bào)告、分析師報(bào)告等分析公司未來前景，考慮市場(chǎng)環(huán)境，關(guān)注公司基本面[13]，最終對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整。部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失可能導(dǎo)致估值模型無法充分捕捉相關(guān)信息，進(jìn)而影響估值結(jié)果。
三是數(shù)據(jù)的可靠性。不同層次的輸入值對(duì)估值的影響不同。估值技術(shù)所使用的輸入值一般分為三個(gè)層次，第一層次輸入值為活躍市場(chǎng)上相同資產(chǎn)或負(fù)債的未經(jīng)調(diào)整的市場(chǎng)價(jià)格，以此計(jì)算出的公允價(jià)值通常被認(rèn)為是最可靠的。第二層次輸入值為類似資產(chǎn)負(fù)債在活躍市場(chǎng)有報(bào)價(jià)、非活躍市場(chǎng)有相同或類似報(bào)價(jià)的價(jià)格，第三層次輸入值為不可觀察輸入值，包括不能直接觀察和驗(yàn)證的利率、股價(jià)波動(dòng)率、棄置義務(wù)的未來現(xiàn)金流量、使用自身數(shù)據(jù)而非市場(chǎng)觀察數(shù)據(jù)做出的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)等，如果數(shù)據(jù)輸入主要依賴于較低層次（如第二層次或第三層次）的輸入值，那么估值結(jié)果的可靠性可能會(huì)降低[14]。
1. 市場(chǎng)趨勢(shì)
市場(chǎng)環(huán)境對(duì)公司的估值有重要影響。在市場(chǎng)處于牛市時(shí)，市場(chǎng)情緒極度高漲，投資者往往忽視風(fēng)險(xiǎn)，盲目追高，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其內(nèi)在價(jià)值，公司的估值可能被高估，形成市場(chǎng)泡沫，泡沫一旦破裂，將對(duì)投資者造成巨大損失。在市場(chǎng)處于熊市時(shí)，市場(chǎng)情緒極度低落，投資者往往因?yàn)榭只哦娂姃伿圪Y產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌。這種恐慌性拋售往往是非理性的，因?yàn)樗雎粤速Y產(chǎn)的基本面價(jià)值，公司的估值可能被低估。
2. 心理因素
樂觀主義與悲觀主義：投資者在情緒高漲時(shí)容易過于樂觀，推高資產(chǎn)估值；而在情緒低落時(shí)則容易過于悲觀，低估資產(chǎn)價(jià)值。
錨定效應(yīng)：投資者在評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，容易受到過去價(jià)格或某個(gè)特定數(shù)值的影響，將其作為參考點(diǎn)（即“錨”），從而偏離了資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。
損失厭惡：投資者在面對(duì)損失時(shí)往往比面對(duì)收益更加敏感和痛苦，這可能導(dǎo)致他們?cè)谔潛p時(shí)繼續(xù)持有資產(chǎn)，而不是及時(shí)止損。
3. 認(rèn)知偏差
估值過程中，由于不同利益主體的主觀認(rèn)識(shí)、訴求及評(píng)估方法的不一致，評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)往往缺乏明確界定，導(dǎo)致各方在企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知上存在偏差。這種模糊性和認(rèn)知偏差來源于多個(gè)方面，各方基于不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)或者業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。例如收購方更關(guān)注未來現(xiàn)金流的潛在增長(zhǎng)，而被收購方更注重當(dāng)前資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。雙方在對(duì)待企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的態(tài)度存在著差異，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)產(chǎn)生偏差[15]。評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的不明確性以及認(rèn)知偏差為收購與合并過程增添了許多不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)模糊不清時(shí)，交易的定價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)不公正或不準(zhǔn)確的情況，這將對(duì)企業(yè)后續(xù)的整合與執(zhí)行產(chǎn)生負(fù)面影響，最終可能導(dǎo)致預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)受到阻礙。
有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映所有可得信息，是市場(chǎng)參與者集體智慧的體現(xiàn)。金融理論家將有效市場(chǎng)假說分為從弱到強(qiáng)三種形式。一是“弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說”, 認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格充分反映了資產(chǎn)的所有歷史信息, 包括成交價(jià)、成交量、買空賣空量、融資金額等。二是“半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說”, 認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格充分反映了資產(chǎn)的所有未來信息,尤其是公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和盈利前景。三是“強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說”, 認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格不僅充分反映了資產(chǎn)的所有歷史信息, 而且充分反映了資產(chǎn)的所有未來信息, 換言之, 資產(chǎn)價(jià)格充分反映了資產(chǎn)的一切相關(guān)信息。
有效市場(chǎng)假說的核心觀點(diǎn)為市場(chǎng)價(jià)格能夠反映所有信息，在有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映所有可獲得的信息，包括公開信息和內(nèi)部信息。這意味著，一旦有新的信息出現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)迅速調(diào)整。有效市場(chǎng)假設(shè)可作為估值的重要參考，通過比較企業(yè)估值與市場(chǎng)同類企業(yè)平均估值水平，可以初步判斷估值的合理性。
理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)認(rèn)為市場(chǎng)參與者都是理性的，要求投資者有明確的投資預(yù)期，都以追求個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益最大化為目標(biāo)。股票價(jià)格波動(dòng)是投資人基于完全信息集的理性預(yù)期結(jié)果，投資人的智力水平、分析能力和對(duì)信息的解釋不存在差異。在估值中，這一假設(shè)有助于構(gòu)建合理的估值模型，如DCF模型中的資金成本率即反映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理性評(píng)估。然而，在實(shí)際操作中，人們往往無法獲得完全的信息。信息的收集需要成本，而且信息的準(zhǔn)確性和及時(shí)性也難以保證。因此，理性人在決策時(shí)可能會(huì)受到信息不完全的限制，無法做出最優(yōu)的決策。此外，人的認(rèn)知能力和計(jì)算能力是有限的，無法像理性人假設(shè)那樣進(jìn)行復(fù)雜的計(jì)算和分析。
人們?cè)跊Q策時(shí)往往會(huì)采用簡(jiǎn)化的決策規(guī)則和經(jīng)驗(yàn)法則，這些規(guī)則可能并不總是最優(yōu)的。人的行為不僅僅受到理性因素的影響，還會(huì)受到情感、心理因素的作用。例如，人們可能會(huì)因?yàn)榍榫w、偏好、社會(huì)壓力等因素而做出非理性的決策。綜上，由于信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)偏好差異等因素的存在，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的投資者并非都具有各項(xiàng)理性預(yù)期。具有不同預(yù)期的投資者使得市場(chǎng)價(jià)格在不斷的隨機(jī)波動(dòng)中趨向均衡。
破產(chǎn)重整中估值的挑戰(zhàn)
重整程序中估值的核心是判斷債務(wù)人企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格不同，內(nèi)在價(jià)值更為關(guān)鍵，因?yàn)樗紤]了未來的預(yù)期。無論基于何種假設(shè)，估值的核心邏輯都是需要通過歷史上已經(jīng)發(fā)生的結(jié)果提供分析數(shù)據(jù)，通過對(duì)公司及行業(yè)性質(zhì)的判斷對(duì)未來做出預(yù)測(cè)。為此，通常需要具備長(zhǎng)期穩(wěn)定、有效、理性的市場(chǎng)環(huán)境，通過分析歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)中的規(guī)律和趨勢(shì)，為預(yù)測(cè)未來提供有力的支持。破產(chǎn)重整中的估值一直是一個(gè)難題，由于信息的不透明與不對(duì)稱，往往給估值工作帶來更多的挑戰(zhàn)，具體體現(xiàn)為：
在破產(chǎn)重整的估值中，由于重整計(jì)劃的執(zhí)行，使得企業(yè)歷史數(shù)據(jù)和企業(yè)執(zhí)行重整計(jì)劃后數(shù)據(jù)的相關(guān)性較差歷史年度損益狀況可能已經(jīng)不具有較好的參考性，以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)預(yù)測(cè)重整階段的企業(yè)未來盈利明顯缺乏合理性[16]。再加上債務(wù)人企業(yè)對(duì)不同資產(chǎn)的計(jì)量方法不同，資產(chǎn)技術(shù)過時(shí)、市場(chǎng)需求變化等原因，單純依賴歷史成本進(jìn)行估值可能無法公允反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。
例如債務(wù)人企業(yè)擁有一處辦公樓，若以取得成本計(jì)量，同時(shí)考慮折舊，在企業(yè)進(jìn)入重整的時(shí)點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)值已所剩無幾，但在投資人的投資決策中，該房屋市場(chǎng)價(jià)值才是真正關(guān)注的焦點(diǎn)，而賬面價(jià)值僅僅是參考而已；再例如對(duì)于債務(wù)人企業(yè)核心生產(chǎn)設(shè)備的估值，在企業(yè)良性運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，其產(chǎn)生的收益十分可觀，但在重整期間可能已經(jīng)面臨技術(shù)的更迭換代，再以原始取得成本評(píng)估設(shè)備的市場(chǎng)價(jià)值就明顯有失偏駁，甚至投資人在進(jìn)行投資決策時(shí)，還要考慮將這些設(shè)備更新?lián)Q代而產(chǎn)生的新的成本。
此外，重整估值中更容易忽視企業(yè)的品牌價(jià)值。以歷史成本計(jì)量品牌資產(chǎn)情況下，品牌建設(shè)期間資產(chǎn)未能資本化，全部作為當(dāng)期費(fèi)用，對(duì)于前期業(yè)績(jī)計(jì)量存在低估效應(yīng)。而在品牌建設(shè)后期，帶來可觀收益，但是沒有攤銷相關(guān)資產(chǎn)成本價(jià)值，對(duì)于受益期間業(yè)績(jī)計(jì)量存在高估效應(yīng)[17]。在重整投資人介入后，從財(cái)務(wù)報(bào)表角度，對(duì)于前實(shí)控人的貢獻(xiàn)評(píng)價(jià)以及債務(wù)人企業(yè)的價(jià)值都是低估的。
重置成本法雖然能夠反映資產(chǎn)在當(dāng)前市場(chǎng)條件下的重置價(jià)格，但更多適用于重置成本容易確定、貶值因素可以量化的資產(chǎn)類型。例如，建筑物、車輛、設(shè)備等有形資產(chǎn)在評(píng)估，或在破產(chǎn)清算場(chǎng)景下，通過資產(chǎn)的重置成本，加以考慮快速變現(xiàn)情形，確定企業(yè)的清算價(jià)值。
在破產(chǎn)重整中，要企業(yè)作為一個(gè)整體進(jìn)行估值，用重置成本法評(píng)估整體資產(chǎn)，需要將整體資產(chǎn)化整為零，變成一個(gè)個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)，并逐項(xiàng)確定重置成本。對(duì)于更新?lián)Q代較快的資產(chǎn)或無形資產(chǎn)難以準(zhǔn)確估算其重置成本，同時(shí)還需要考慮企業(yè)后續(xù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況，考慮資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)，考慮企業(yè)的品牌價(jià)值，研發(fā)費(fèi)用的價(jià)值，這使得重置成本法在應(yīng)用上存在一定局限性。
收益法模型在破產(chǎn)重整估值中應(yīng)用廣泛，但其首要前提就是企業(yè)在未來能持續(xù)經(jīng)營(yíng)，而企業(yè)能否重整成功以及重整成功后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況本身就具有一定的不確定性，使得該方法很難執(zhí)行。
破產(chǎn)重整企業(yè)的價(jià)值應(yīng)包括現(xiàn)有凈資產(chǎn)值和未來獲利機(jī)會(huì)，估值的關(guān)鍵就在對(duì)未來獲利機(jī)會(huì)的合理預(yù)估，未來獲利機(jī)會(huì)是一個(gè)綜合值，影響該值的因素有：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、市場(chǎng)狀況、未來籌資難易程度、重組方管理層的信譽(yù)和能力、地方政府態(tài)度、股東的意愿、員工的態(tài)度等等。以上因素共同決定了采用收益法模型估值時(shí)對(duì)債務(wù)人企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)假設(shè)的確定，包括未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)、增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率等。在破產(chǎn)重整背景下，這些因素的不確定性更加突出，使得經(jīng)營(yíng)假設(shè)的確定成為一大挑戰(zhàn)。
破產(chǎn)重整通常具有比較緊迫的時(shí)間表[18]，這給評(píng)估工作帶來了一定的挑戰(zhàn)。一方面，時(shí)間壓力會(huì)導(dǎo)致評(píng)估過程缺乏充分的數(shù)據(jù)和信息。企業(yè)價(jià)值評(píng)估需要收集和分析大量的數(shù)據(jù)和信息，包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)數(shù)據(jù)、行業(yè)研究、競(jìng)爭(zhēng)分析等。然而，在時(shí)間緊迫的情況下，不容易獲得足夠的數(shù)據(jù)和信息，并且無法進(jìn)行充分的調(diào)研和分析，從而影響評(píng)估的準(zhǔn)確性和全面性[19]。另一方面，時(shí)間的緊迫性常常使評(píng)估過程中的決策變得匆忙。由于評(píng)估團(tuán)隊(duì)必須在有限的時(shí)間框架內(nèi)得出結(jié)論和做出決策，這可能導(dǎo)致在數(shù)據(jù)分析與判斷時(shí)出現(xiàn)疏漏和偏差。缺乏充分的討論與審慎的決策時(shí)間，最終會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性產(chǎn)生負(fù)面影響。
估值結(jié)果對(duì)主要利益相關(guān)方的影響分析
2. 償債方案的選擇與優(yōu)化
重整程序中的估值包含在模擬清算條件下對(duì)債務(wù)人企業(yè)的清算價(jià)值進(jìn)行估值，以及在持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)的前提下，對(duì)債務(wù)人企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行估值。企業(yè)破產(chǎn)重整價(jià)值取決于在破產(chǎn)重整這個(gè)特殊情況下的影響因素，通過一定的方法把定性因素?cái)?shù)值化，得到的分值就是企業(yè)破產(chǎn)重整定性價(jià)值[21]。通過合理的估值，有助于管理人合理設(shè)計(jì)重整計(jì)劃草案與償債方案，同樣有助于為債權(quán)人識(shí)別債務(wù)人企業(yè)的重整價(jià)值提供參考依據(jù)，為債權(quán)人提供更加靈活多樣的償債方案選擇，如即期清償、留債展期、以股抵債等。
1. 投資決策與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
破產(chǎn)重整司法實(shí)踐中，存在著引進(jìn)重整投資人挽救僵局的急迫需要，但給予重整融資中投資人權(quán)益保障的制度供給還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足[22]。破產(chǎn)重整投資可以區(qū)分為股權(quán)投資和財(cái)務(wù)投資兩類，對(duì)特定資產(chǎn)的合理估值可以為財(cái)務(wù)投資人提供投資保障，而對(duì)于企業(yè)價(jià)值合理的估值可以計(jì)算出重整優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，這不僅為管理人招募投資者提供了重要的價(jià)值支持，也為戰(zhàn)略投資者間接了解擬整合資產(chǎn)的價(jià)值提供了關(guān)鍵參考。有助于股權(quán)投資人準(zhǔn)確評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)與收益潛力，從而做出明智的投資決策。合理的估值是各利益相關(guān)方達(dá)成一致的基礎(chǔ)，同時(shí)也對(duì)債務(wù)人企業(yè)后續(xù)的整合和發(fā)展戰(zhàn)略具有重要影響[23]。
2. 退出機(jī)制與回報(bào)預(yù)期
重整中的股權(quán)投資往往期望最終通過股權(quán)實(shí)現(xiàn)重整成功后的長(zhǎng)期收益，投資人的投資目標(biāo)和收益的實(shí)現(xiàn)主要依托于債務(wù)危機(jī)解除后重組企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。如果重組完成后，后續(xù)投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了投資人參與重組時(shí)的測(cè)算，可能打亂投資人的其他商業(yè)安排和現(xiàn)金流使用，甚至危及投資人自身經(jīng)營(yíng)。重整程序中合理的估值，可以為投資人設(shè)定合理的退出對(duì)價(jià)與回報(bào)預(yù)期，保障其投資利益。
總體而言，重整過程中的估值應(yīng)從多個(gè)維度和視角進(jìn)行分析。為了確定最佳的估值方法和假設(shè)，必須考慮到不同場(chǎng)景和企業(yè)特征。同時(shí)，更應(yīng)關(guān)注企業(yè)的周期性商業(yè)價(jià)值，而不是單純地依賴于重整基準(zhǔn)日的資產(chǎn)重置價(jià)值。最終，通過對(duì)企業(yè)價(jià)值周期波動(dòng)的深入分析，并結(jié)合多維度的商業(yè)價(jià)值評(píng)估，我們可以得出一個(gè)相對(duì)合理的估值范圍，而不是一個(gè)固定不變的數(shù)字。
